مسیرهای تأمین مالی

به گزارش گروه رسانه‌ای شرق،

سلمان خادم‌المله -  مدیرعامل سرمایه‌گذاری مدبران اقتصاد

به طور عمده طرح‌ها و پروژه‌های پتروشیمی ذاتا سرمایه‌بر، بلندمدت و دارای دوره ساخت طولانی هستند. بنابراین اتکای سنتی به منابع بانکی، به‌ویژه در شرایط محدودیت اعتباری و عدم تناسب سررسید تسهیلات بانکی با عمر اقتصادی پروژه‌ها، به‌تنهایی پاسخ‌گوی تمام نیازهای توسعه‌ای این صنعت نیست. در این چارچوب، ابزارهای جدید تأمین مالی از جمله انتشار اوراق بدهی اسلامی (صکوک) ریالی و همچنین مدل عرضه شرکت‌های سهامی عام پروژه در بازار سرمایه و انتشار اوراق بدهی اسلامی (صکوک) ارزی در بازار پول، به‌عنوان روش‌های نوین تأمین مالی و مکمل تأمین مالی از منابع مالی داخلی، تأمین مالی از سهامدار و تأمین مالی از بانک‌ها، امکان تجهیز منابع بلندمدت و گاهی در حجم‌های بیشتر از منابع سنتی ذکرشده را فراهم کرده‌اند.

صکوک به‌طور کلی اوراق بهاداری هستند که بر مبنای عقود اسلامی منتشر و جایگزینی برای اوراق قرضه متعارف در دنیا محسوب می‌شوند. عمر استفاده از این روش در ایران نسبت به تأمین مالی از بازار پول زیاد نیست و اوایل دهه 90 شمسی ریل‌گذاری مقرراتی استفاده از این ابزار توسط سازمان بورس انجام شد. درست مانند تسهیلات بانکی، ماهیت این ابزار بدهی است اما وجه افتراق آن با تسهیلات بانکی در سررسید بلندمدت (عموما چهارساله) و حجم‌‎های بالاتر در هر بار تأمین مالی است که کاملا با نیازهای سرمایه‌‎ای و زمان‌‎بندی اجرای پروژه‌‎های پتروشیمی همخوانی دارد. در سال جاری یک نوآوری نیز در این ابزار صورت‎ گرفت که بیش از پیش استفاده از این ابزار را برای پروژه‌ها جذاب کرد. با استفاده از این نوآوری امکان درنظرگرفتن دوره تنفس در پرداخت کوپن (اقساط) اوراق فراهم شد. در پروژه‌‎های پتروشیمی، صکوک می‌‎تواند در تأمین مالی موارد زیر کاربرد داشته باشد:

• خرید تجهیزات و ماشین‌آلات فرایندی و هرگونه دارایی‌‎های ثابت مربوط به طرح‎‌های توسعه‌‎ای یا طرح‌‎های احداثی

• بازپرداخت صورت‌وضعیت‌‎ها و بدهی‌ها به پیمانکاران یا سایر محل‌‎های مصرف در راستای تکمیل پروژه

در میان انواع صکوک، صکوک اجاره، مرابحه و سفارش ساخت (با توجه به اینکه مقررات آن در دست اصلاح است) بیشترین تناسب را با ماهیت پروژه‌های پتروشیمی دارند. البته به‌طورکلی اوراق مشارکت نیز در گذشته در تأمین مالی انواع پروژه‌‎ها کاربرد داشت که به دلیل پیچیدگی‎‌های مقرراتی و اجرایی که در گذر زمان برای آن اتفاق افتاد، سال‌‎هاست استفاده از آن متوقف شده و توسط مشاوران عرضه به متقاضیان تأمین مالی پیشنهاد نمی‎‌شود.

نوآوری دیگری که در ابزارهای تأمین مالی طی دو سال اخیر در کشور اتفاق افتاده، معرفی اوراق مرابحه ارزی به‌عنوان یک ابزار بدهی ارزی و یکی از ابزارهای نوین تأمین مالی ارزی، در بازار پول و با اخذ مجوز انتشار از بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران طراحی و عملیاتی شده و فرایندهای نظارتی و اجرایی آن در تعامل با مرکز مبادله ارز و طلا انجام می‌گیرد. ساختار این اوراق مبتنی بر عقد مرابحه بوده و منابع ارزی آن صرف خرید تجهیزات و ماشین‌آلات مورد نیاز پروژه‎‌ها از خارج کشور می‌شود و بازپرداخت اصل و سود نیز به همان ارز صورت می‌گیرد. این ویژگی، اوراق مرابحه ارزی را به ابزاری کارآمد برای طرح‌های پتروشیمی تبدیل کرده است؛ زیرا پروژه‌های پتروشیمی از یک‌سو نیازمند سرمایه‌گذاری ارزی قابل توجه در بخش تجهیزات و فناوری هستند و از سوی دیگر، به دلیل صادرات‌محور بودن، دارای جریان درآمدی ارزی بوده و می‌توانند بازپرداخت اوراق را مدیریت کنند. در نتیجه، این ابزار در کنار فاینانس خارجی و تسهیلات ارزی حاکمیتی، نقش مکمل و بومی‌شده‌ای در شیوه‌های نوین تأمین مالی پروژه‌های پتروشیمی ایفا می‌کند.

شرکت سهامی عام‌ پروژه یکی از الگوهای نوین و ساختاریافته تأمین مالی است که ماهیتی مالکانه داشته و به‌طور کامل با ابزارهای بدهی از جمله اوراق ارزی تفاوت دارد. در مدل شرکت سهامی عام پروژه، یک شرکت پروژه مستقل صرفا با هدف اتمام یک پروژه کلان انتفاعی اقدام به اخذ مجوز پذیره‌‎نویسی از هیئت پذیرش بورس یا فرابورس می‌‎کند و پس از پذیرش، سهام جدید در قالب افزایش سرمایه از محل سلب حق تقدم در بازار بورس یا فرابورس پذیره‎‌نویسی و از این طریق منابع مالی به شرکت تزریق می‌‎شود. همان‌طور که ذکر شد تفاوت این روش با صکوک در آن است که تأمین‌کننده منابع مالی در این روش نقش قرض‌‎دهنده ندارد و با پذیره‌‎نویسی سهام در شرکت سهامدار و شریک می‌‎شود. امسال اولین شرکت پروژه پتروشیمی، یعنی شرکت پتروشیمی ارغوان‌گستر ایلام، از این روش برای تأمین مالی خود استفاده کرد. شایان ذکر است این ابزار برای تأمین مالی پروژه‌‎های دارای پیشرفت فیزیکی و مالی بالا کاربرد دارد و حجم انتشار آن بسیار وابسته به شرایط عمومی رونق و رکود در بازار سهام است.

تأمین مالی از طریق بازار سرمایه چه مزیت‌هایی نسبت به سایر روش‌های تأمین مالی پتروشیمی‌ها دارد؟

در ابتدا و پیش از ذکر مزایای تأمین مالی از طریق بازار سرمایه باید تأکید کرد که تأمین مالی از طریق بازار سرمایه، اعم از انتشار اوراق بدهی (صکوک) یا عرضه سهام، به‌طور ماهوی نمی‌تواند جایگزین کامل روش‌های متعارف تأمین مالی پروژه‌های پتروشیمی از جمله تسهیلات بانکی، فاینانس خارجی یا منابع داخلی شرکت‌ها و گروه‌‎ها باشد. منابعی که در بازار سرمایه تجهیز می‌شوند، عمدتا از محل پس‌اندازهای عمومی جامعه به طور مستقیم و غیرمستقیم (از کانال صندوق‌های سرمایه‌‎گذاری) تأمین می‌شوند و به همین دلیل، سازمان بورس و اوراق بهادار به‌عنوان نهاد ناظر، با وضع محدودیت‌های حجمی و الزامات کنترلی، به‌دنبال صیانت از منافع عموم سرمایه‌گذاران است. این موضوع به‌صورت طبیعی ظرفیت استفاده از بازار سرمایه را محدود می‌کند؛ به‌گونه‌ای که بر اساس تجربه سال‌های اخیر، مجموع انتشار اوراق بدهی ریالی برای همه ناشران در سال عموما در بازه ۶۰ تا ۷۰ هزار میلیارد تومان قرار داشته و در حوزه شرکت‌های سهامی عام پروژه نیز معمولا امکان جذب چند هزار میلیارد تومان از طریق پذیره‌نویسی عمومی آن‎ هم برای شرکت‎‌هایی که در شرف تکمیل هستند، وجود دارد. ازاین‌رو، مراجعه یک طرح پتروشیمی به بازار سرمایه به معنای تأمین تمامی منابع مالی مورد نیاز پروژه نیست، بلکه به مفهوم تکمیل و متنوع‌سازی سبد تأمین مالی است.

با این حال، بازار سرمایه مزیت‌هایی دارد که آن را به یک گزینه جذاب مکمل تبدیل می‌کند. انتشار صکوک ریالی، امکان تجهیز منابع میان‌مدت و بلندمدت با سررسیدهای سازگارتر با دوره ساخت و بهره‌برداری پروژه‌های پتروشیمی و در حجم‌‎های بالا در هر بار تأمین مالی را فراهم کرده و در عین حال، بدون رقیق‌شدن مالکیت سهامداران، منابع مالی قابل قبولی را در اختیار شرکت‌ها قرار می‌دهد. در کنار آن، شرکت سهامی عام پروژه، به‌عنوان یک ابزار نسبتا جدید، امکان مشارکت مستقیم سرمایه‌گذاران در منافع اقتصادی پروژه را فراهم می‌سازد و تا حدی فشار بدهی را از ترازنامه شرکت‌ها کاهش می‌دهد. همچنین الزامات نظارتی بازار سرمایه، شامل افشای مستمر پیشرفت پروژه، نظارت ناظر فنی و عدم امکان فروش سهام مؤسسین، موجب ایجاد انضباط اجرایی و مالی شده و احتمال بروز انحرافات زمانی و هزینه‌ای معنادار در پروژه را به طور قابل توجهی کاهش می‌دهد، هرچند موفقیت پروژه را به‌طور کامل تضمین نمی‌کند. استفاده از اوراق مرابحه ارزی در بازار پول نیز، برای پروژه‌های صادرات‌محور، می‌تواند عدم تطابق ارزی منابع و مصارف را کاهش دهد و امکان استفاده از وجوه ارزی غیرقابل استفاده در حساب‌های خارجی شرکت‌ها را ضمن رعایت مقررات ارزی کشور، برای خرید این اوراق فراهم می‌‎آورد. درمجموع، این ابزارهای نوین نه مسیر جایگزین، بلکه بازویی مکمل و راهبردی در کنار سایر روش‌های تأمین مالی صنایع پتروشیمی محسوب‌می‌شود.

تحلیل و تبیین «روش‌های ترکیبی» در تأمین مالی به عنوان الگوی نوین در عصر حاضر

همان‌طور که بیان شد مدل‌های مختلفی از تأمین مالی از طریق بازار سرمایه وجود دارد که برخی مبتنی بر بدهی و برخی مبتنی بر سرمایه هستند. بدیهی است با توجه به حجم تأمین مالی موردنیاز، مدت‌زمان باقیمانده تا بهره‌برداری، نوع مصارف پروژه و برنامه سهامداران درخصوص نسبت استفاده از سرمایه و بدهی، می‌بایست به صورت ترکیبی از روش‌های مختلف باشد. به طور معمول با توجه به زمان‌بر و سرمایه‌بربودن پروژه‌های پتروشیمی، معمولا در ابتدای عمر پروژه‌ها تا زمان خرید و سفارش‌گذاری تجهیزات (درصد پیشرفت حدودی 30 تا 40 درصد)، از منابع سهامداران و تسهیلات بانکی استفاده می‌شود. برای خرید تجهیزات می‌توان به صورت ترکیبی از صکوک اجاره، صکوک مرابحه و تسهیلات بانکی استفاده کرد. معمولا روش‌های مبتنی بر سرمایه مانند تأسیس شرکت‌های سهامی عام پروژه در زمانی مناسب است که پروژه در پیشرفت فیزیکی 70 تا 80 درصد بوده و مدت‌زمان زیادی تا به بهره‌برداری رسیدن طرح باقی نمانده باشد.

ارزیابی نتایج چند مرحله فروش اوراق و عرضه سهام پتروشیمی‌ها در بورس در سال جاری

در سال جاری تا تاریخ تهیه متن حاضر، در هر سه نوع ابزار تأمین مالی ذکرشده تجربه‌‎های تأمین مالی موفقی در صنعت پتروشیمی وجود داشته است که به آمار آن پرداخته می‌‎شود. در حوزه تأمین مالی از طریق صکوک ریالی، گروه‌ها و شرکت‌های پتروشیمی طی سال‌ جاری از این ابزار به‌صورت گسترده برای تکمیل طرح‌های توسعه‌ای استفاده کرده‌اند. در این چارچوب، گروه پتروشیمی تابان فردا از محل انتشار صکوک اجاره موفق به تأمین 40 هزار میلیارد ریال برای تکمیل طرح 50 هزار تنی EPDM پتروپالایش کنگان، 25 هزار میلیارد ریال برای تکمیل طرح واحد الفین و پلیمری پتروشیمی دهلران و 25 هزار میلیارد ریال برای تکمیل طرح تولید PBAT در پتروشیمی نخل آسماری شده است. علاوه بر این، این گروه با هدف تأمین مالی نیروگاه سیکل ترکیبی 360 مگاواتی صبا دهلران نیز اقدام به انتشار 25 هزار میلیارد ریال صکوک اجاره کرده است. همچنین، شرکت صنایع پتروشیمی خلیج فارس به‌منظور تأمین منابع مالی مورد نیاز برای تکمیل طرح الفین و پلی‌الفین شرکت پتروشیمی هرمز، انتشار موفق 120 هزار میلیارد ریال صکوک اجاره را در کارنامه خود ثبت کرده است. شرکت پتروشیمی آپادانا نیز برای تکمیل طرح تولید متانول اقدام به انتشار 10 هزار میلیارد ریال اوراق اجاره نموده و شرکت پتروشیمی ارغوان‌گستر ایلام با هدف تکمیل طرح پلی‌پروپیلن خود، 10 هزار میلیارد ریال صکوک اجاره منتشر کرد. درمجموع، تا تاریخ تهیه این گزارش، شرکت‌ها و گروه‌های فعال در صنعت پتروشیمی کشور موفق به تأمین حدود 255 هزار میلیارد ریال منابع مالی از طریق ابزار صکوک ریالی شده‌اند که بیانگر نقش پررنگ این ابزار در تکمیل و به‌ثمررساندن طرح‌های راهبردی صنعت پتروشیمی است.

در حوزه تأمین مالی پروژه‌ها از طریق انتشار اوراق مرابحه ارزی، از ابتدای سال جاری تا زمان تدوین این گزارش، شرکت‌های پتروشیمی کشور تجربه دو نمونه عملی و شاخص تأمین مالی از این ابزار را داشته‌اند. در این چارچوب، شرکت پتروشیمی بندر امام موفق به تأمین مالی 70 میلیون دلار از طریق انتشار اوراق مرابحه ارزی با هدف تأمین منابع مورد نیاز برای احداث مجتمع کلر آلکالی و تغییر فرایند تولید این واحد از فناوری مبتنی بر جیوه به فناوری ممبراین شد. همچنین، شرکت پتروشیمی نخل آسماری از محل انتشار 50 میلیون یورو اوراق مرابحه ارزی، منابع مالی لازم برای احداث واحد تولید PBAT و شرکت سروش مهستان عسلویه برای طرح تولید اتیلن سنگین 30 میلیون یورو و شرکت پتروشیمی نگین مهستان کنگان برای طرح اتیلن سنگین و سبک خطی 30 میلیون یورو را تأمین کرد. این تجارب عملی، نشان‌دهنده قابلیت اجرایی اوراق مرابحه ارزی در پاسخ‌گویی به نیازهای متنوع ارزی پروژه‌های توسعه‌ای و فناورمحور در صنعت پتروشیمی کشور است.

در حوزه به‌کارگیری الگوی شرکت سهامی عام پروژه در صنعت پتروشیمی، شرکت پتروشیمی ارغوان‌ گستر ایلام نمونه‌ای پیشرو به‌ شمار می‌آید. این شرکت به‌عنوان یکی از پروژه‌های زیرمجموعه گروه سرمایه‌گذاری و توسعه صنایع تکمیلی پتروشیمی خلیج فارس (پترول)، با هدف تکمیل و بهره‌برداری از طرح تولید پلی‌پروپیلن با ظرفیت سالانه حدود ۱۵۰ هزار تن، در قالب شرکت سهامی عام پروژه مورد پذیرش هیئت پذیرش بورس قرار گرفت و پس از ثبت نزد سازمان بورس و اوراق بهادار، در سال جاری از طریق پذیره‌نویسی سهام جدید به مبلغ دو هزار میلیارد ریال در بورس تهران، گام مؤثری در تأمین سرمایه مورد نیاز پروژه برداشته است. این پذیره‌نویسی علاوه بر تأمین بخشی از منابع مالی به‌صورت سرمایه، عملا بستر مشارکت مستقیم سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی در مالکیت و منافع اقتصادی پروژه را فراهم کرده و با توسعه الزامات شفافیت اطلاعاتی، حاکمیت شرکتی و نظارت مستمر بازار سرمایه، به ارتقای انضباط اجرایی طرح و افزایش اعتماد به چشم‌انداز این پروژه در زنجیره ارزش پتروشیمی کشور کمک می‌کند؛ به‌گونه‌ای که می‌توان آن را یکی از نخستین مصادیق عملیاتی‌‌شدن الگوی شرکت سهامی عام پروژه در صنعت پتروشیمی دانست.

آخرین مطالب منتشر شده در روزنامه شرق را از طریق این لینک پیگیری کنید.