# بورس تهران؛ بازار سهام یا بازار انتظارات سیاسی؟

علی اسکندری . مدیرعامل و عضو هیئت‌مدیره شرکت سرمایه‌گذاری بازآفرین ابهر نیکو

افت‌های اخیر بورس تهران بار دیگر این پرسش را مطرح کرده است که آیا کاهش قیمت سهام، بازتابی از افت ارزش واقعی شرکت‌هاست یا نتیجه افزایش نااطمینانی در فضای سیاسی و اقتصادی کشور؟ پاسخ به این پرسش نه‌تنها برای سرمایه‌گذاران، بلکه برای سیاست‌گذاران نیز اهمیت دارد؛ زیرا میان «کاهش ارزش» و «کاهش اعتماد» تفاوتی اساسی وجود دارد.
بازار سرمایه برخلاف تصور رایج، صرفا وضعیت امروز اقتصاد را منعکس نمی‌کند، بلکه انتظارات سرمایه‌گذاران از آینده را قیمت‌گذاری می‌کند. هنگامی که نااطمینانی افزایش می‌یابد، سرمایه‌گذاران فقط به سودآوری شرکت‌ها نگاه نمی‌کنند، بلکه احتمال وقوع سناریوهای مختلف سیاسی، اقتصادی و بین‌المللی را نیز در تصمیمات خود لحاظ می‌کنند. در چنین شرایطی، حتی شرکت‌هایی که از نظر بنیادی عملکرد مناسبی دارند نیز ممکن است با کاهش قیمت سهام مواجه شوند؛ زیرا آنچه تغییر کرده، الزاما وضعیت شرکت‌ها نیست، بلکه برداشت بازار از آینده اقتصاد است.
در شرایط کنونی ایران، تحلیل بورس بدون در نظر گرفتن متغیرهای سیاسی، تحلیلی ناقص خواهد بود. بازار سرمایه امروز علاوه بر عملکرد بنگاه‌های اقتصادی، ریسک‌های ناشی از سیاست داخلی، روابط خارجی، تحریم‌ها، امنیت منطقه، سیاست‌های ارزی و تصمیمات اقتصادی دولت را نیز در قیمت دارایی‌ها منعکس می‌کند. به همین دلیل، گاهی انتشار گزارش‌های مطلوب شرکت‌ها نیز نمی‌تواند بر فضای عمومی بازار غلبه کند؛ زیرا سرمایه‌گذار پیش از تحلیل صورت‌های مالی، میزان نااطمینانی محیط کلان را ارزیابی می‌کند.
در ادبیات مالی، میان «قیمت» و «ارزش» تفاوتی روشن وجود دارد. قیمت، حاصل عرضه و تقاضا در یک مقطع زمانی است و می‌تواند تحت تأثیر هیجان، ترس یا خوش‌بینی قرار گیرد. اما ارزش، بر پایه توانایی شرکت در خلق سود و جریان نقدی در بلندمدت شکل می‌گیرد. در دوره‌های افزایش ریسک سیاسی، معمولا این دو مفهوم از یکدیگر فاصله می‌گیرند. بنابراین افت قیمت سهام، لزوما به معنای کاهش ارزش ذاتی شرکت‌ها نیست.
نگاهی به بسیاری از شرکت‌های بزرگ بورسی نشان می‌دهد بخش مهمی از آنها همچنان از دارایی‌های ارزشمند، ظرفیت تولید، توان صادراتی و سودآوری قابل قبول برخوردارند. نسبت‌های ارزش‌گذاری در بخش قابل توجهی از بازار نیز نسبت به میانگین‌های تاریخی در سطوح جذابی قرار گرفته است. این موضوع نشان می‌دهد دست‌کم بخشی از افت اخیر بازار، بیش از آنکه ناشی از تضعیف بنیادهای اقتصادی شرکت‌ها باشد، حاصل افزایش نرخ تنزیل و مطالبه بازده بیشتر از سوی سرمایه‌گذاران در برابر ریسک‌های موجود است.
از منظر اقتصاد نهادی، مسئله اصلی شاید در جای دیگری باشد. داگلاس نورث، برنده جایزه نوبل اقتصاد، توسعه اقتصادی را بیش از هر چیز به کیفیت نهادها و قواعد بازی مرتبط می‌داند. از این منظر، سرمایه‌گذار نه‌تنها به بازده مورد انتظار، بلکه به قابلیت پیش‌بینی محیط اقتصادی نیز توجه می‌کند. سرمایه می‌تواند با ریسک کنار بیاید، اما با نااطمینانی مستمر و تغییرات غیرقابل پیش‌بینی در قواعد بازی، تصمیم‌گیری برای آن دشوار می‌شود.
در اقتصاد ایران، علاوه بر متغیرهای سیاسی، یکی از چالش‌های اساسی، نبود یک برنامه منسجم، هماهنگ و قابل پیش‌بینی برای اصلاحات اقتصادی است. تغییرات مکرر در سیاست‌های پولی، ارزی، مالیاتی و مقررات بازار سرمایه، موجب می‌شود سرمایه‌گذاران افق تصمیم‌گیری خود را کوتاه‌تر کنند. تجربه بسیاری از کشورها نشان داده است سرمایه‌گذاری بلندمدت بیش از آنکه به حمایت‌های مقطعی نیاز داشته باشد، به ثبات نهادی، انسجام سیاست‌گذاری و اعتماد به استمرار قواعد بازی وابسته است.
اگر هدف، رونق پایدار بازار سرمایه باشد، راه‌حل صرفا تزریق نقدینگی یا حمایت کوتاه‌مدت از شاخص نیست. بازار بیش از هرچیز به اعتماد نیاز دارد؛ اعتمادی که از مسیر ثبات سیاست‌ها، شفافیت تصمیم‌گیری، احترام به حقوق مالکیت، انسجام اصلاحات اقتصادی و کاهش نااطمینانی‌های سیاسی شکل می‌گیرد. در چنین شرایطی، سرمایه نه‌تنها به بورس، بلکه به تمامی بخش‌های مولد اقتصاد بازخواهد گشت.
بورس تهران امروز بیش از هر زمان دیگری، بازار انتظارات است. انتظاراتی که از یک سو تحت تأثیر تحولات سیاسی قرار دارند و از سوی دیگر به کیفیت حکمرانی اقتصادی وابسته‌اند. تجربه بازارهای مالی نشان می‌دهد قیمت‌ها ممکن است در کوتاه‌مدت تحت سلطه هیجان و ترس قرار گیرند، اما در بلندمدت این ارزش، سودآوری و کیفیت نهادهای اقتصادی است که مسیر سرمایه را تعیین می‌کند. رونق پایدار بازار سرمایه نیز نه از دل هیجان، بلکه از دل اعتماد، ثبات نهادی و اصلاحات اقتصادی منسجم متولد خواهد شد.